1.1.塑料餐饮具外销起家，业务版图不断拓宽
家联科技在2009年成立于宁波，已经成长为全球塑料餐饮具制造行业的领先企业，2019年被工信部评为国内生物基全降解日用塑料制品单项冠军，2021年12月于深交所上市。
公司业务涵盖全降解材料、全降解塑料制品、塑料日用品、植物纤维制品、纸制品等，为餐饮、茶饮、烘焙、连锁商超及消费者提供一站式绿色餐饮包装产品解决方案，客户包括宜家、沃尔玛、亚马逊、USFood、盒马鲜生、肯德基、蜜雪冰城、星巴克、喜茶等国内外知名商超餐饮品牌。
公司深耕日用塑料领域十余年，业务版图不断拓宽，产品方面从塑料餐饮具逐步拓展至家居用品和可降解制品，客户方面从海外商超拓展至国内外餐饮茶饮连锁及家居用品企业。
公司发展历程主要可以分为三个阶段：
2009—2012创始阶段：
公司塑料餐饮具外销起家，积极研究吸塑注塑等生产工艺，不断丰富产品线，开拓了刀叉勺、杯碗盘、吸管等各类产品。凭借产品的优良品质，公司顺利进入海外市场，成为Tesco、Jarden、沃尔玛等众多欧美零售巨头的全球供应商。
2013—2015积累阶段：
公司较早布局PLA材料的改性研究，并成功拓展了PLA改性材料及PLA材料餐饮具等产品，同时公司持续发力海外商超渠道，并初步进入国内市场。为满足业务发展的需求，公司吸塑、注塑、吸管车间产能也不断扩张，通过采用先进的集中供料系统和自动化生产工艺，实现了生产效率的提升。
2016—至今发展阶段：
通过与宜家开展合作，公司切入了国内外塑料家居用品市场，并加大生物降解材料研究投入完善相关产品矩阵。
22年5月，公司通过收购家得宝，进一步拓展了植物纤维产品板块。同时，公司内销业务开始放量，与盒马鲜生、蜜雪冰城等国内知名品牌达成合作。
产能建设方面，公司在澥浦新厂区应用德国标准化工厂理念，投入并建成市级“5G+工业互联网”示范车间，力争做到合理化、自动化、高效化、标准化。
1.2.股权结构集中稳定，管理层经验丰富
股权结构集中稳定，王熊、林慧勤夫妇为公司实际控制人。
2009年王熊、张三云、蔡礼永共同出资成立公司，王熊、林慧勤夫妇为公司实际控制人，合计直接持股39.38%，合计直接或间接持有总股本的45.94%。
张三云为公司第二大股东，持有公司16.88%股份，目前担任伟星新材董事、伟星股份副董事长及伟星集团副董事长。蔡礼永持有公司2.63%股份，同时为伟星股份董事兼总经理，伟星集团董事。
管理层行业经验丰富，员工持股平台绑定核心骨干。董事长王熊深耕塑料制品行业多年，市场经验丰富，被中国塑料行业协会评为“十二五”塑料加工工业先进个人。
镇海金塑和镇海金模为员工持股平台，分别持股7.5%和3.0%，公司推出员工持股计划深度绑定经营管理团队和核心技术业务骨干，有助于深度激发团队活力
1.3.财务分析：国内外需求增长提速，22年业绩加速释放
22年公司业绩进入放量增长快车道。近年来，公司业绩增长稳健，17-21年营收CAGR为11.19%，归母净利润CAGR为41.14%。
受益于国内外需求增长提速，22年前三个季度公司业绩增长靓丽，2022Q1-Q3公司实现营业收入15.80亿元，同比增长74.44%；实现归母净利润1.45亿元，同比增长195.97%；其中单Q3实现营业收入5.85亿元，同比增长79.19%，实现归母净利润0.64亿元，同比增长324.13%。
塑料制品贡献主要收入，生物全降解制品快速增长。
按业务拆分，塑料制品是公司收入的主要来源，22H1公司塑料制品实现收入8.59亿元，同比+71.95%，占总营收的86.33%。
生物全降解制品和纸制品等产品仍处于发展早期，21年营收合计为1.67亿元，同比+138.57%。近年来随着环保政策渐严，全降解制品处于放量增长阶段，17-21年全降解制品营业收入CAGR约为98%。
外销稳步开拓，内销逐步放量。
分地区来看，公司北美基本盘总体稳固，欧洲市场占比逐年提升，内销市场表现靓丽，收入占比从17年的1.66%增长至21年29.53%。
上半年海外重点客户发展势头良好，驱动外销收入显著放量，22H1公司外销营业收入为8.10亿元，占比81.36%，较上年同期增长101.76%；受疫情散发影响，中国大陆市场暂时承压增长放缓，22H1内销营业收入为1.85亿元，较上年同期增长10.83%，占比18.64%。
22H1公司盈利能力显著修复，费用率整体趋于下降。
由于塑胶原材料价格快速上涨且持续处于高位，疫情下海运成本增加导致相应成本上涨，21年公司毛利率承压。受益于原材料和运费价格下降，22前三季度公司实现毛利率21.84%，净利率9.19%，盈利能力显著回升。
公司控费能力稳中向好，22前三季度公司销售、管理、研发、财务费用率分别为4.62%、4.25%、3.47%、-1.25%。
2.传统塑料集中度提升，可降解材料替代前景广阔
2.1.传统日用塑料平稳增长，龙头有望享受集中度提升红利
日用塑料行业平稳增长，竞争格局极度分散。
近年来我国日用塑料制品产量平稳增长，21年塑料制品共计生产8004万吨，同比增长5.90%。日用塑料进入门槛较低，行业内大部分企业规模较小，根据企查查数据，截至目前共有6.91万家塑料制品企业在业，其中5.86万家企业参保人数不足20人，作坊式小微企业普遍存在，竞争格局极度分散。
规上企业数量稳步增加，行业集中度逐步提升。
2021年，全国塑料制品行业规模以上企业数量18056家，同比增加8.82%，规上企业数量稳步增加。受疫情及大宗商品原材料价格上涨等因素的影响，传统塑料制品原本较低的利润率被进一步被压缩，高污染、高能耗的落后产能将被逐步淘汰，许多小企业被动出清。同时，随着下游餐饮业的连锁化和规范化，市场越来越青睐于与产品质量优质稳定的大型厂商合作，头部厂商有望进一步巩固并加强优势地位。
2.2.政策驱动下，可降解塑料行业潜力广阔
可降解材料产业链条长，发展潜力大。生物降解塑料主要分为两类：石化基生物降解塑料以煤、石油、天然气原料生产，包括PBS类聚酯（PBS、PBSA、PBST、PBAT）、二氧化碳共聚物(PPC)、聚己内酯(PCL)等；生物基生物降解塑料采用生物质原料生产，主要有聚乳酸(PLA)、聚羟基烷酸酯(PHA)、全淀粉基材料、纤维素材料等。
可降解材料应用场景多元，可用于制作餐具、化纤、医疗器械、移植物、膜袋和农用地膜等，并最终可广泛应用于餐饮、医疗、农业、包装等领域，具有广阔的发展空间。
PLA和PBS/PBAT材料市占较广，性能较好，性价比较高，是可降解材料替代传统塑料的主要产品。
PLA具备较高的硬度和高透明性，热塑性和耐候性较好，应用范围较广，是目前生物降解塑料领域性价比较高的材料之一，可用于食品包装、一次性餐具和医用材料等场景；
PBS/PBAT性能相近，因其良好的延展性和断裂伸长率而具有较好的成膜性，易于吹膜，在包装领域和农业领域应用广泛；
PHA性能较为优异，但是由于其生产成本高昂，故暂时主要用于医疗器械等高附加值领域。淀粉基塑料机械性质较差且透明度低，是综合性能最低的可降解材料。
国内外限塑政策逐步推进，催化可降解塑料行业发展。
为了加强对塑料污染的治理力度，许多国家和地区已出台“限塑令”和“禁塑令”。欧盟的政策包括禁止销售和使用10种单一用途的塑料物品，包括一次性吸管、餐盘、搅拌棒等；美国的限塑力度稍弱，根据各州情况实施不同政策。
2020年1月，审议通过《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，对进一步加强塑料污染治理工作作出部署，以2020年底、2022年底和2025年为三大关键时间节点，对不可降解塑料的生产、销售和使用进行有序禁止和限制。
产能进入快速扩张期，可降解塑料增量空间广阔。
伴随国内限塑禁塑政策的利好和生产技术的突破，根据艾瑞咨询研究院对52家企业的统计，企业在建及拟建率迅速提高，可降解材料产能拟建/在建产能达459/294万吨，其中PLA拟建在建总产能可达433万吨，中国可降解材料产能进入快速扩张期。
根据中研普华研究院数据，2021年我国可降解塑料市场规模达189亿元，在政策的推动下，可降解塑料的渗透率将保持稳步上升，其预计到2025年将超过500亿元。
3.PLA可降解技术厚积薄发，自动化生产优势显著
PLA产品种类丰富，产业链条覆盖较长。
自设立起，公司即开始致力于生物降解材料改性，攻克了PLA材料耐温、耐摔等技术难题，并已实现生物全降解制品的顺利规模化生产。
为应对禁塑政策的冲击，满足不同客户的需求，公司提供丰富的PLA全生物降解材料相关产品线，已开发出生物降解膜袋、生物降解吸管、一次性全降解餐具、耐用性全降解餐具等产品。
可降解塑料业绩加速扩张。2017-2021年公司可降解塑料制品营业收入从0.06亿元快速增长到0.92亿元，2021年营收同比增长96.72%。2018-2021H1可降解塑料制品的销量、产量、产能分别从510.58吨、533.41吨、613.62吨增长到1577.88吨、1340.22吨、1806.74吨。2021年可降解产品毛利率同比下降9.48%，主要原因系大宗原材料价格上涨。
3.1.兼具生物降解材料的改性、产品制造及模具制造能力
PLA材料需经过改性提升性能后，才能加工生产出合格的制品。
若使用PLA等生物降解材料直接加工产品，则产品的硬度、色泽、韧性、抗压、抗高温、抗水解等指标都不能满足正常的使用需求，需要对PLA等生物降解材料借助物理、化学手段进行改性，使改性后的生物降解材料能够克服应用端的不足，实现规模化稳定生产。
生物降解材料具备先发优势，PLA改性技术行业领先。公司目前已自主开发并掌握对生物降解材料进行定制化改性的工艺技术和流程，以聚乳酸为基础的生物降解改性材料现已取得多项专利并投入规模化生产，可以满足不同客户不同品类的产品生产需求。
相比市面其他大部分产品，采取公司核心改性技术生产的产品，其品类数量、耐温范围、耐用性、延展性、保质期等方面都表现更佳。展示出公司改性技术相对的先进性，为解决行业的痛点与难点做出了一定贡献。
公司研发实力雄厚，参与全降解材料行业标准制定。
入行十余年，公司积累了丰富的行业经验和专业的行业技术，生物全降解产品已通过BPI、DIN、ABA降解认证，是行业内较早通过相关认证的企业。
公司目前已拥有130余项国家及国际专利技术，主导和参与了十多项国际、国家标准和行业标准的制订。其中，国际标准《可堆肥吸管》、国家标准《一次性可降解餐饮具通用技术要求》《生物降解饮用吸管》由公司牵头制定，积极推动可降解行业持续健康的发展，同时也有助于提升公司在行业的地位和增强话语权。
产品制造能力优秀，模具设计积累深厚。
公司生物降解材料及制品产业链条的覆盖较长，对产业链的各个环节的痛点理解较深，发展出较强的模具设计能力，掌握生产细节和设备、工艺的改进能力。
在规模化发展中，公司能够较好的实现了产品种类、产品良率与生产效益的兼得，从而解决了规模化发展过程中，款式模具多、单款需求少、控制产品质量、降低生产成本之间的矛盾。
3.2.生产自动化智能化深度融合，规模效应持续显现
聚焦生产工艺的自动化效率提升，实现了传统产业与新技术、新产业的深度融合。
公司持有多项自动化设备专利，自动化技术较高，根据多年生产中所积累的经验，合理有效的对不同生产线的流程、设备进行有针对性的安排与改进。
公司已成功研发注塑机叠层模与多件模并投入规模化生产，通过增大单次注塑最大产能或实现多种产品同次注塑成型，有效提升生产、分拣与包装速率。公司自主开发或引入多关节工业机器人、自动包装机、中央供料系统等等自动化智能化等配套设备，并对设备改造成为完整高效的生产线，提高了人均产出、生产速率与产品质量。
数字化管理能力提高，人员结构不断优化。
在管理控制方面，将PLM、MES等管理软件与生产中自动化的配套设备进行互联互通，实现数字化监控和管理持续优化，减少设备故障与残次品概率自动化生产。通过自动化生产优化公司人员结构，减少一线员工数量，公司近年的生产员工占比整体有所下降，有利于实现降本增效。
4.客户拓展+业务延申+产能建设，公司成长空间广阔
4.1.客户拓展：客户优质丰富，具备协同效应
客户资源优质丰富，前五大客户结构稳定。公司是国内外优质塑料餐饮具、家居用品及生物全降解产品的重要供应商，前五大客户收入占比稳定在50%左右，占比整体呈下降趋势，并且各自占比较为均匀，单一客户的依赖度较低。
经过多年的国际市场业务开拓，公司已和北美、澳洲、欧洲等众多大型商超和连锁餐饮集团建立起了稳定的战略合作，客户包括宜家、沃尔玛、亚马逊、USFood、Safeway、Woolworths等。17年公司开始开拓国内业务，已经成为国内盒马鲜生、肯德基、蜜雪冰城、星巴克、喜茶、奈雪等知名茶饮餐饮品牌的供应商。
下游客户优质丰富，进入壁垒较高，相互加持提升品牌价值。
与实力雄厚、经营稳定的头部优质客户合作，有利于保障公司业务稳定发展，也有利于公司深入了解市场需求和行业发展趋势，并进行生产改进，保持行业领先。
同时，许多知名客户对其供应商都有着严格的考核制度，与其合作可看做是对公司产品质量背书，有利于公司提高知名度和行业口碑，进一步的扩展市场和发展客户。
限塑政策背景下，传统塑料与可降解塑料客户资源具备协同效应。
随着国内外限塑政策的推广和双碳战略的发展，PLA全生物降解材料制品作为塑料制品的重要替代品之一，未来市场需求有望进一步扩大。
在现有传统塑料制品客户中，已有TeamThree（US FOOD）、Amazon、Bunzl、宜家、Staples、铭盛通（吉野家、DQ）、THE SAFETY ZONE LLC、The Ocala Group等数十家客户已经向公司采购生物降解材料产能，现有传统塑料制品客户有望逐步转化为生物降解材料产品客户。
4.2.业务延伸：拓展植物纤维业务，发力布局国际市场
4.2.1.收购环保餐具公司浙江家得宝，拓展植物纤维业务
收购浙江家得宝发力植物纤维业务，加速全降解产品布局。
公司于2022年5月5日公告与浙江家得宝科技及其股东、实际控制人签署股份转让及股份认购协议，拟以4,500万元的价格受让双鱼塑胶持有的家得宝45%的股权；同时以12,000万元认购家得宝增发的4,162万股股份。
浙江家得宝科技是以植物纤维为原料，进行环保餐具制造的领先企业，通过本次收购及增资，有利于公司进一步拓展业务板块，加快在全降解产品领域的布局，提高市占率。
浙江家得宝科技在环保餐具等纸制品领域深耕多年，技术研发实力雄厚。
浙江家得宝的主营业务为一次性环保纸浆餐具的研发、生产和销售，包括盘、碗、快餐盒等植物纤维一次性环保餐具，主要应用于餐饮业，产品出口多个国家和地区。其产品主要以甘蔗、芦苇和稻草的草本植物纤维纸浆为原料，目前拥有14条现代化纸浆餐具生产线，年产量可达8亿片，生产和销售的型号超过50种，生产规模和技术力量在国内企业中名列前茅。
植物纤维纸浆市场需求可观，22年已开始贡献利润。
家得宝环保餐具以草本植物纤维为原料，将甘蔗渣、麦秸、稻草等材料变废为宝，既不会造成环境危害，前端种植还能吸收二氧化碳助力碳中和，竞争优势明显，市场需求可观。
公司营业收入稳健，21年净利润亏损主要系原材料、包装价格上涨，子公司江苏百仕得科技有限公司停产导致。22年收购以来，家得宝已转亏为盈，22H1实现营收1066万元，贡献净利润96.3万元。随着后续自动化改造完成，产销有望实现快速增长。
4.2.2.拟收购美国家居公司SumterEasyHome，完善全球战略布局
家居用品业务，加快全球战略布局。公司于2022年8月23日公告签署增资及股权收购协议，拟利用增资和股权转让的方式收购SumterEasyHome，LLC66.67%的股权。
本次交易总金额为2.4亿元人民币，交易各方在收购协议中约定SumterEasyHome于23/24/25年拟实现的净利润为800/2,500/3,900万美元。标的公司在家居收纳产品研发和制造领域深耕多年，拥有强大的业务渠道优势，通过本次增资及收购，有利于公司拓展家居用品业务，加快海外渠道建设，完善全球战略布局。
SumterEasyHome生产经验丰富，销售区域广泛，客户资源优质。Sumter Easy Home拥有多年家居用品生产经验，主要产品是家居收纳品类，包括衣架、收纳盒/箱、收纳置物架、洗衣收纳用的脏衣篮、晾衣架等，目前正在向智能家居产品领域扩张。
销售区域广泛，主要在中北美以及南美洲地区销售，如美国、加拿大、墨西哥、巴西、阿根廷等国家地区。客户资源优质丰富，与沃尔玛、塔吉特、家得宝、劳氏、威特摩尔等全球大型零售连锁企业、家居建材用品零售商及家居品牌商达成合作。
公司与SumterEasyHome强强联合，优势互补，产销有望实现放量增长。
近两年由于疫情影响，SumterEasyHome处于半停工状态致净利润出现亏损。公司自身与宜家多年来合作，在家居用品领域积累了极强的技术储备、研发能力和成本管控能力，同时利用Sumter Easy Home强大的家居用品业务渠道优势，双方强强联合，优势互补，产销有望实现放量增长。SumterEasyHome 23/24/25产能预测值35,033/56,599/74,680万个，营收预测值7,757/16,053/26,135万美元；净利润预测值1,375/2,515/3,933万美元。
4.3.产能建设：募投产能加速释放，战略性布局甘蔗渣产能
公司处于快速发展阶段，产能利用率趋于饱和。
2020年公司产能7.3万吨，其中塑料制品7万吨，生物全降解材料制品0.14万吨，纸制品及其他0.16万吨，产量6.36万吨，销量6.06万吨。公司产销率稳定在95%以上，产能利用率稳定在90%左右，产能利用率较高，产能趋于饱和。
IPO募投新增2.4万吨高端塑料产能和1.6万吨生物全降解材料产能。
公司拟将募集资金的26,604万元用于澥浦厂区生物降解材料制品及高端塑料制品生产线建设项目，预计2024年9月达产，截至22年9月底投资进度为48.97%。预计新增产能24,000吨高端塑料制品和16,000吨生物全降解材料制品（家居用品和餐具类）。
其中高端塑料制品包括注塑类家居用品、儿童用品、刀叉勺16,000吨；吸塑类杯、碗、盘、杯盖等餐饮具8,000吨。扩产计划将显著提升公司生物降解材料制品及高端塑料制品产能，市占率有望进一步提升。
此外，公司拟将募集资金的10,023万元用于建设研发中心大楼，包含研发办公室、检测中心、试验中心、微生物室、综合实验室、置样间、学术交流中心及配套设施等，并购置先进的研发设备和软件，引进高水平研发人才，预计2024年6月可达到预定可使用状态。
公司将加快生物降解新材料、新模具、新工艺及新产品的研发，继续提高公司研发实力，保持技术领先优势。
超募资金接力投入，拟建12万吨生物降解材料及制品、家居用品项目。
公司将使用超募资金15,000万元，银行贷款30,000万元，和自筹或自有资金共74,958万元用于投资建设年产12万吨生物降解材料及制品、家居用品项目。建设期36个月，完全达产年为建设期完成后第2年，预计达产年实现年均销售收入277,390万元，年均净利润28,750万元，项目投资回收期（税后）6.01年（含建设期3年），财务内部收益（税后）为29.69%。
随着政策端限塑、禁塑政策逐步收紧，市场端对可降解材料的需求不断增长，投资建设生物降解材料及其制品的生产基地是满足可降解塑料产品市场需求的重要保证，也是公司进一步开拓境内外家居用品领域的必要保障。
投资建设10万吨甘蔗渣材料产能，扩大可降解业务规模。
公司拟以自有及自筹资金约10亿元，在广西来宾市工业园区开展“年产10万吨甘蔗渣可降解环保材料制品项目”。
项目分两期，一期项目在取得施工许可证后18个月内完成住建部门审批的生产厂房的建设任务并试产，达产后预计可实现年主营业务收入约9-12亿元；二期项目在项目一期建成投产后启动，项目全部达产后，预计可实现年主营业务收入约15-20亿元。战略性储备甘蔗渣产能，进一步完善可降解布局。
广西来宾在甘蔗的种植、加工和价值深挖掘上积累了深厚的经验，具备资源优势。甘蔗渣具有可塑性强、循环效率高、有利于碳减排等优势，在限塑、禁塑政策趋严的背景下更具市场空间。
目前国内甘蔗渣材料还处于发展初期，作为行业标杆，公司提前布局有利于储备产能，积累经验，进一步完善可降解布局，引领甘蔗渣环保餐饮具行业的发展。
5.盈利预测
盈利预测核心假设：
收入端：
1）塑料制品：随着北美制造业产能转移，海外核心客户塑料餐饮具及塑料家居的需求持续增长，国内塑料制品集中度逐步提升，公司募投高端塑料产能有序释放，预计公司塑料制品将保持较快增长，预计22/23/24年公司塑料制品收入分别为17.17/21.83/26.04亿元，同比增速分别为60.9%/27.2%/19.3%。
2）完全生物降解塑料：公司PLA可降解全产业链优势显著，产能建设不断推进，发展前景广阔。受益于限塑政策的持续推进，公司完全生物降解塑料有望持续放量。预计22/23/24年公司全生物降解塑料收入分别为1.51/2.49/4.11亿元，同比增速分别为64.3%/64.9%/64.9%。
3）纸制品及其他：公司收购家得宝发力植物纤维产品，战略性储备甘蔗渣产能，甘蔗渣等植物纤维业务有望贡献新的增长点。预计22/23/24年公司纸制品及其他收入分别为1.74/3.12/5.00亿元，同比增速分别为130%/80%/60%。
盈利端：随着原材料成本下降，海运费回落到合理区间，以及汇率变动带来边际利好，规模优势逐步显现，公司毛利率有望持续修复，预计22-24年毛利率分别为21.8%/22.3%/22.7%。
我们预计22-24年公司营业收入为20.41亿元/27.44亿元/35.15亿元，同比增长65.4%/34.5%/28.1%，净利润为1.95亿元/2.54亿元/3.43亿元，同比增长173.4%/30.4%/35.0%。
我们选取家用刀剪企业张小泉、保温器皿企业嘉益股份、塑料包装企业王子新材作为可比公司，22-24年对应PE 24.3/17.3/13.3X。根据我们盈利预测，公司22-24年对应PE为22.1/16.9/12.6X，略低于同比公司均值。